本研究报告分为三个部分。第一部分对流动性主体(这里特别是美联储的资产负债表)与作为风险资产的广义虚拟货币市场的相关性进行了界定和解释。第二部分详细分析了美联储资产负债表中流动性的驱动因素。第三部分提出了比特币链条上其他可以用流动性模型解释的重要指标。

2022年对于比特币和虚拟货币市场来说并不是衰退，我们目睹了层出不穷的投降抛售行为，但市场也粉碎了那些希望比特币价格跌至1万美元以下的人的期望。这一时期的比特币价格变化需要仔细考察，才能形成合理的、更加推敲的预期。

比特币等虚拟货币作为一种风险资产，会受到宏观流动性波动的很大影响。这份研究报告将基于宏观流动性模型分析比特币和其他虚拟货币的主要驱动因素。

本研究报告分为三个部分。第一部分对流动性主体(这里特别是美联储的资产负债表)与作为风险资产的广义虚拟货币市场的相关性进行了界定和解释。第二部分详细分析了美联储资产负债表中流动性的驱动因素。第三部分提出了比特币链条上其他可以用流动性模型解释的重要指标。

第一章来源流动性(尤其是美联储资产负债表)与风险资产(尤其是虚拟货币)的相关性1.1美联储资产负债表中过多的流动性流入风险资产自2020年新冠肺炎大规模疫情以来，美联储实施了量化宽松政策，因此美联储资产负债表的规模变得特别大。额外的钱流入了各种市场，虚拟货币市场是表现较好的风险资产市场之一。

下图描绘了风险资产和美联储资产负债表之间的相关性。绿色阴影区域是大量流动性注入后引导增长的时间段。

1.2低利率使经济活动(借贷和投资)更加活跃。2020年虚拟货币市场暴涨还有其他促成因素，即美国国债利率长期维持在较低水平，商业银行存在大量流动性。

浅蓝色阴影区域代表低利率的时间线，也是刺激经济活动的时间段。还值得注意的是，商业银行充裕的流动性也得益于美联储不断购买这些银行的债券。因为利息收入不能保证这么低利率环境下的收益，所以市场上的热钱会寻求货币市场之外能带来更丰厚收益的市场，比如权益类产品。因此，借贷和投资行为的繁荣也使得机构对虚拟货币的接受度快速增长。

1.3在美联储正式宣布之前，量化紧缩已经悄然开始。起初，情况有些混乱，因为流动性实际上从2022年1月开始枯竭，更具体地说，是从美联储的大规模逆回购开始的。(关于逆回购的更完整解释，请参考2.1)

红色阴影部分是逆回购需求猛增的时期。在此期间，热钱更加厌恶风险，而对风险资产的偏好降低。

“量化紧缩已于2022年1月悄然开始”的表述，实际上抓住了美国财政部一般账户余额在2021年12月达到最低点的事实。美国财政一般账户(A)余额的增加意味着储备的减少，银行储备的减少将对经济活动，尤其是市场对风险资产的参与产生致命影响。驱动因素将在第2章详述。

第二章分析了美联储的资产负债表和流动性驱动因素。在分析美联储资产负债表的有效驱动因素时，通常侧重于以下三个部分:总资产、美国财政部的一般账户(A)和逆回购。了解这三部分对市场的影响机制，对于分析有效驱动因素非常重要。

2.1详细解释美联储的逆回购是美联储用来控制联邦基金利率和流动性，从而冷却市场的一种手段。美联储可以通过提高或降低逆回购利率和准备金余额利率来调整有效联邦基金利率。

简单来说，美联储加息，就是提高逆回购的利率。所以逆回购会更受热钱欢迎，大量流动性涌入逆回购交易。对投资者来说，没有比这更低风险的资产了，因此美联储吸收了大量流动性。

值得注意的是，尽管美联储表内规模不断扩大，但2021年4月逆回购量仍快速上升。

(1)关于美国联邦逆回购的研究，请参考以下报告:https://medium . com/huobi-research/reverse-回购-agreements-as-an-indicator-for-BTC-ca 861944289)。

图5捕捉到了美联储资产负债表和逆回购之间的差额恰好与比特币价格同时上升的时间段。比特币价格已经进入威科夫分配模型中的分配阶段(可能是因为流动性不足，即净流动性在首次下跌后试图攀升的时候)。无疑，逆回购和风险资产之间是负相关的。在本文中，作者创建了一个逆回购指数，以显示正相关关系。

持平的逆回购线通常意味着宽松(不那么鹰派)的可用流动性，市场会做出积极反应，这将造成潜在的熊市。

总结:突然变陡的逆回购逆回购线，会更大程度上让风险资产重回人们的视线。目前逆回购逆回购线结构平坦，权益类资产应该会在这个时间段回到平均水平。

2.2美国财政部一般账户的详细说明(A)是美国财政部在美联储开设的活期存款账户，用于存储所有税收和出售政府债券的收入，支付美国政府的所有一般开支和其他费用。在美联储的资产负债表上，A是负债，就像银行票据、货币和银行准备金一样。由于负债必须与资产一致，一个余额的减少必然导致银行准备金的增加，反之亦然。美联储3万亿美元的资产购买掩盖了2021年银行准备金账户的枯竭。当现金流离开A时，银行准备金余额增加，这在一定程度上促进了广义经济和市场中的借贷和投资行为。

如图7所示，绿色阴影位置是美联储花了1.6万亿元的一个账户几乎为零，抵消了逆回购的突然增加，填补了净流动性，帮助纳斯达克飙升。

2.3流动性预测短期国债和债券发行相结合的净流动性模型，以及对美联储资产负债表、财政一般账户和逆回购的分析，在2020-2022年期间非常有效，直到最近美联储负债见顶。

美联储的债务达到31的上限。4万亿，这意味着美国财政部不能发行短期国债和债券，除非A余额耗尽。同时，当A的余额全部编入预算并用于支持政府支出时，只有向国会提交正式申请并获得通过，才能提高债务上限。特别是当账户A的余额用于支付政府支出时，发行短期国债的需求减少，但并不太影响长期债券的发行。短期国债的需求必然会找到其他标的(可能是因为机构需要满足终端投资者的回报要求)。但在这样的熊市中，这些需求不应该投放到虚拟货币市场和其他风险资产市场，所以逆回购是唯一的安全选择。因此，未来几个月，包括海外逆回购在内的逆回购将在美联储的流动性模型中扮演比账户A更重要的角色..

因此，2023年一季度需要重点关注短期国债发行和其他债券发行。如果美国财政部减少短期国债的发行，对这类债券的需求将转向逆回购；如果美国财政部增加短期国债发行，逆回购会减少，其他风险资产可能会回升。所以逆回购的度也是需要注意的。

(详见:https://home . treasury . gov/system/files/221/tentative-auction-schedule . pdf。)

2.4流动性模型根据真实的净流动性整合A、逆回购和财政部新发行的债务，用于跟踪风险资产的走势。

2.5美国联邦基金利率预测上图是对美联储加息可能性的预测。总的趋势是2024年降息，同时也表明2023年基准利率将维持在5.25%的水平作为最终利率。

所以在高利率环境下，投资会下降。这时候热钱会偏好风险较低的投资标的，所以风险资产的投资不会蓬勃发展。在这样的环境下，将很难看到2020年的繁荣。

但是，这并不意味着虚拟货币就要走到尽头了，因为市场总是在发展前进的，更何况市场已经对美联储加息做出了应有的反馈。下面的比特币定价模型表明，目前的虚拟货币市场可能已经进入了一个智能货币将进入的“价值区间”。如果最近市场没有重大负面消息，现在虚拟货币应该已经见底了。

第三章比特币定价模型3.1比特币基本持有费模型上述多基模型反映出市场进入了每四年一次的周期性退保抛售。根据CVDD，售价的底价区间可能是13.5K-16K美元。灰色阴影是长期持有者的成本基数高于短期持有者的成本基数的时候。这种现象每四年出现一次，也说明这个时间段是典型的退保抛售期。

3.2已实现收益/亏损已实现亏损在近期的投降式抛售中开始减弱，后续的投降式抛售会伴随着最低的已实现亏损，这说明会有惜售，惜售只会发生在牛市中。

3.3稳定货币供应量比率模型当稳定货币供应量比率越过标准差下限的边界时，是确定市场底部区间的一种非常有效的方法。最近这个比例一直在边界徘徊，说明稳定货币的购买力可能已经到了即将上升的临界点。

3.4比特币vs债券利息收入债券回报仍呈上升趋势。美元指数显示出衰退的迹象。债券收益和风险资产之间是负相关的，所以当债券收益呈下降趋势时，也是牛市的标志。高债券回报也会抑制DeFi的发展。除非债券收益率低于目前德菲的利率回报，否则德菲的TVL很难回到之前的水平。

3.5比特币周期对比最后，比特币的价格在4年的周期内处于历史性的“价值区间”。这个时间间隔从上一个间隔的第700天开始，通常持续2-3周。在这个范围内，投降式抛售将蜂拥而至，通常伴随着FUD。虚拟货币恐慌和贪婪指数现在是27/100。如果看每次比特币减半后的比特币周期，这个间隔一般从第850天开始，持续3个月。

第四章结论4.1比特币经过大量偷偷摸摸的抛售，已经进入历史价值区间。上面提到的所有指标都表明，现在比特币的价格被低估了。比特币的价格很可能会回归到FTX风暴前的公允价值，但仍需要可观的宏观流动性和更积极的投资情绪支持，风险投资才能突破3万美元及以上。

4.2虽然逆回购线保持持平，风险资产下行压力较小，但应时刻观察实际净流动性指标和逆回购线，以确认趋势的连续性。换句话说，只有这两个指标呈现出强劲的趋势，虚拟货币市场才能持续繁荣。

温馨提示：注：内容来源均采集于互联网，不要轻信任何，后果自负，本站不承担任何责任。若本站收录的信息无意侵犯了贵司版权，请给我们来信，我们会及时处理和回复。