机构:

作者:科林·李，Mint Ventures研究员

基于无风险利率的定价和衍生市场将成为市场创新的重要方向。

本文属于薄荷创投的#薄荷片段系列。薄荷夹是我们内外沟通后对行业事件的思考。相比于我们的#深度调研报告和#轨迹扫描系列，Mint Clips不讨论具体项目，主要呈现具体话题的“阶段性见解”。

在DeFi Summer之后，区块链行业中“债券市场”的叙事逐渐被市场和各种投资者所重视，其中包括Multicoin Capital，他们讨论了“利率市场”的发展模式，并在该时期投资了相关目标。然而，即使基于当时“机构投资者进入”和“道快速发展”的预期，链家世界的债券市场也没有爆发，相关标的的TVL等指标依然处于低位。我们在这个周期中没有看到“债券市场”的蓬勃发展。

那么，连锁世界有债券市场吗？加密原生crypto native的债券市场可能会有什么样的发展模式？要回答这些问题，思考加密原生无风险利率是一个重要的起点，它是决定债券市场发展方向的基石，因为它是加密原生资产贴现因子的重要组成部分。在思考了“无风险利率”之后，我们就会知道在加密市场上，什么样的经济活动可能是风险和收益相匹配的。

1.公链叙事如何看待公链，一直是众多投资机构和研究者思考的重要话题之一。来自USV的乔尔·莫内格罗(Joel Monegro)在2016年提出了“肥胖协议”的概念，深入人心。直到现在，它还被很多投资人视为公链叙事的重要起点。

2021年，Tascha提出了公链“国家估值”的逻辑，对当时使用股票估值模型对公链估值的主流方式提出质疑，认为货币汇率模型对公链估值更有用。2022年，杰克·布鲁克曼(Jake Brukhman)还提出，区块链技术是人类合作的新方式，更像是一种公共产品，但区块链有盈利的可能性。

公链提供一系列基础服务，任何基于公链的项目都不能独立存在。从这个角度来说，我个人倾向于将公链的叙事从“公司”提升到“国家”。既然把公链看成一个国家，自然要讨论国家的无风险利率，这是国家的资产定价的基石。

当我们从“国家”叙事开始，下一步就是定义货币。一个国家的货币当然是由自己的“权威机构”发行的。在区块链世界的映射中，一个公共链的公共链代币应该被视为这个链的货币。比如以太坊的ETH，索拉纳的SOL，Fantom的FTM等等。

2.潜在无风险利率无风险利率不包括信用风险、期限风险等。一般在传统世界里，认为是短期国债的利率，或者是中央银行制定的基准利率。

如果拆解名义无风险利率，可以看到一部分是物价预期(通胀)，一部分是经济本身的增长预期(实际利率)。著名的央行基准利率定价模型泰勒定律也表明这两个因素影响无风险利率。当然，这个利率还是有一些前提条件的，比如国家相对稳定，监管机构没有被破坏。所以在无风险利率下，也不是绝对无风险。

现在我们来看看加密市场的主要利率。

2.1.稳定货币拆借利率市场的部分投资者将稳定货币拆借利率视为加密市场的无风险利率。例如，USDC和USDT的贷款利率分别为平均和复利。

但如果我们认为USDC/USDT直接锚定的美元价格不是公链的公链令牌，那么从这个角度来看也不能视为公链本身的无风险利率。

USDC等稳定货币与公链代币的价格关系，更像是外汇的汇率，两种货币的利率，更像是离岸中心的美元与其他国家货币的不同利率。

2.2.ETH、SOL等Native Token的放款利率在放款协议中也有相应的放款池，大部分时间放款利率都很低。以Aave中的ETH为例，大部分时间ETH的利率处于较低水平。

来源:https://app.aave.com/reserve-overview/?. underlying asset = 0 xc 02 AAA 39 b 223 Fe 8d 0 a 0 e 5 C4 f 27 EAD 9083 c 756 cc 2 & amp；MarketName=proto_mainnet，图中的高利率发生在ETH2.0升级成功的时候。

但是，公链代币的借用存在违约风险和流动性风险。前者是由借款的交易对手造成的(交易对手风险)，后者是市场风险，不在“无风险利率”之内，所以这种借贷利率不能作为“无风险利率”的基准。

2.3.公链POS/POW收益率无论是POS还是POW机制，为了维持链的正常运转，都需要为矿工/验证者提供一定的奖励。这部分收益率包括公链代币的新发行(激励)，即“国币”的通货膨胀，还涉及链活动的活跃度。

以POS机制为例，MEV的主要来源是套利、平仓和三明治攻击，这些都与链中的活动强度密切相关。从以太坊的MEV日盈利也可以看出，牛市中MEV较多，熊市中MEV相对减少。

资料来源:https://explore.flashbots.net/.

资料来源:https://explore.flashbots.net/.

另一个相关指标——链条上的气费也表现出相应的特征。

资料来源:https://blockchair.com/zh/ethereum/charts/median-gas-price.

但是，从风险角度来看，POS收益率真的完全无风险吗？不完全是。

想要获得这个收益，需要承担硬件、软件(客户端)、网络的风险，但这些风险是维护公链顺畅运行必须要承担的风险。此外，POS收益还包括潜在的削减罚款，但这仍然是公共连锁经营不可避免的风险。

一般来说，矿工/验证者获得的收益，一方面包含了公链代币的通货膨胀，另一方面也有链活动的收益，优于前两种利率，Pos收益率更符合“国家”叙事层面下的“无风险利率”。

2.4.了解其他货币的利率。有些朋友可能会有这样的疑问:“我在供应链中的许多操作都是使用像USDC这样稳定的货币进行的。为什么我不能用稳定货币的利率作为无风险利率？”？

首先，USDC的利率是由用户的借款行为引起的，借款行为包括潜在的违约风险和期限风险。这些风险主要是由用户的连锁活动引起的，并包括交易对手可能出现的信用问题，这与仅反映货币供应和经济增长基本情况的“无风险利率”不符。

其次，在“国家”的叙述下，公链货币是公链的本币，其他货币应视为“外汇”。与传统意义上的国家不同，在正常情况下，一个国家只能在暴力机构的支持下使用本国货币进行日常生产经营活动，而在加密货币市场，没有暴力机构和某种机制来强制其只能使用公链货币作为任何活动的支付货币，因此公链看起来更像是一个极其开放的“国家”，接受任何货币作为支付工具。因此，稳定货币等其他非公链货币可视为“外汇”。

3.POS收益率无风险利率的基本运用是观察“公链国”整体情况的一个视角。真实利率可以帮助判断生态的成熟度，对投资策略有一定的指导意义。

现在我们来看看一些公链的POS良品率。在这里，我们选择TVL在1亿美元以上，POS收入和持续通货膨胀的公共链项目。总的来说，它与现实世界非常相似:经济越成熟，它提供的利率就越低。

来源:DeFi Llama，赌注奖励。

然后观察实际利率水平。一个经济体的实际利率水平主要与该经济体的潜在增长率、人口结构和资产回报分化有关。健康的经济体都呈现正的实际利率。然后映射到公链领域，“人口”可以对应地址数量和活跃地址数量，“潜在增长率”可以对应交易数量、交易成本、部署合同增长率等等。

StakingRewards给出调整后的奖励，通过调整网络供给的通货膨胀来计算。调整后的报酬可以用来代表实际利率。从下图可以看出，大部分公链项目仍处于增长趋势。

来源:DeFi Llama，赌注奖励。

单纯观察POS收益率和TVL的排名，有利于部署不同的公链投资策略:对于稳健型投资者，应寻找POS收益率低、实际POS收益率为正的公链项目作为目标库；对于激进型投资，或许盈亏比更大的项目是在POS收益率高，实际POS收益率为负的公链。

我们讨论完公链的无风险利率后，自然会想在市场定价中使用无风险利率。贷款市场和债券市场与利率水平直接相关。借贷市场大家都很熟悉，但债券市场一直不温不火。接下来，我们将讨论债券市场的现状以及市场未来的发展方向。

参考资料:

(1)探索DeFi利率市场的机会，Multicoin Capital

⑵肥胖问题议定书，USV

(3)价格层1区块链令牌，如国家、Tascha实验室

(4)加密网络是可货币化的公共产品，杰克·布鲁赫曼

(5)实际利率的决定因素，欧洲中央银行

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