由GammaSwap联合创始人Devin Goodkin撰写

由孙鹏编译，前瞻新闻

首先，我将引入隐含波动率作为跟踪流动性池表现的指标，它对应于个人投资者在决定提供流动性时参考的典型APY指标。为简单起见，我将把重点放在常数功能做市商(CFMM)，如Uniswap V2。大多数个人投资者通过APY衡量流动性池的表现。新项目喜欢宣传其两到三位数的回报，以吸引流动性。然而，这是一个判断流动性池表现的错误指标，因为它没有考虑到波动性。

为了理解为什么流动性头寸类似于期权，我们来看看传统金融的期权操作模式。期权是一种合同，其中买方有权在到期日之前或到期日以预定价格购买或出售资产，但这不是强制性的。当标的资产的价格变成货币时，期权获得巨大价值的可能性称为期权性，这就是为什么在判断期权作为投资的潜力时，期权的价格是一个无关紧要的指标。

相反，最重要的指标是期权到期时实物期权(ITM)的概率。在一定的假设下，这种概率可以用资产的波动率来衡量。在传统金融学中，Black Scholes模型(B)是期权定价最常用的模型。对B的解释超出了本文的范围。本质上，B模型决定了驱动期权价格的基础资产和期权合约的特征。其最重要的推论是，标的资产的波动性是决定期权价值的最重要因素。因为波动越大，期权到期赚钱的可能性就越大。

就隐含波动率而言，价值是指溢价隐含的波动率。在无套利原则下，溢价应该被正确定价，一个逐利的交易者会假设期权的溢价远高于或低于平均价格。

也就是说，相对于标的资产在期权整个期间将实现的实际波动率，期权的隐含波动率过高或过低。实际波动率称为期权的已实现波动率或RV。对实际波动率的估计通常是资产的历史波动率(HV)。还有许多其他方法来估计波动性，例如，它可以预测宏观经济或一些与市场预期相关的事件。

关键是隐含波动率(IV)相对于实际波动率是期权交易中最重要的指标。鉴于确定期权价值的最佳方式是资产的预期波动性，聪明的交易者可能会寻求只交易期权溢价隐含的波动性。

只要他卖出期权时的历史波动率低于隐含波动率，或者他买入期权时的历史波动率高于隐含波动率，那么他就是盈利的。这样做就是通过Delta对冲策略对冲标的资产价格变动的影响。期权的Delta是指期权价格相对于标的资产价格的变化。重点是买入或卖出空的标的资产，其数量与期权的Delta值相反，以对冲价格变化。

这样，期权交易者仍然会有受期权波动影响的重大风险。但是，当标的资产的价格发生变化时，期权的Delta值也会发生变化。这种风险称为伽玛风险，是期权价格相对于资产价格的二阶导数。

因此，为了解释伽玛风险，期权交易者会进行动态对冲，尤其是对冲基金和做市商。换句话说，只要基础资产价格发生显著变化，他们就会继续重新对冲Delta风险。一段时间后，他们调整与标的资产的对冲，以匹配新的Delta。这就导致了一种情况:当标的资产价格上涨或下跌时，期权交易者必须买入更多的标的资产，以维持Delta中性。

动态对冲的目标是在相反的方向重复期权的Delta回报，以对冲基础资产价格上涨或下跌的风险。所以期权交易者只有波动率风险，比如B模型定义的Vega风险。

如果你是一个敏锐的观察者，你会意识到，只要基础资产的价格发生变化，Uniswap就会动态对冲流动性池。当价格上涨或下跌时，Uniswap将分别增加或减少流动性池和资产的交易。

因此，Uniswap算法通过动态套期保值重复其储备资产的多头看跌期权的负Delta，其操作方式是通过与其他交易所的价差来激励外部交易者调整储备数量。

在下图中，当资产A的价格下跌时，Uniswap增加其对资产A的长期敞口，以对冲资产A的假定长期看跌价值中不断增加的Delta值..当资产A的价格下跌时，资产B的价格上涨，反之亦然。

由于Uniswap在其资产储备中动态对冲了假设长期看跌期权的风险，它基本上总是以相反的方向交易。因此，Uniswap在其资产储备中随时持有看跌期权头寸。当流动性提供者向池中添加流动性时，他们将在流动性池中嵌入空 head期权风险。与传统期权相比，这些期权非常独特。

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