2020年夏天，由COMP liquidity mining开始的DeFi track牛市，将许多DeFi协议变成了快速增长的利润“怪兽”。你可能认为这些项目财务状况良好，粗略看一下每道的国库似乎也印证了这一观点。例如OpenOrgs.info指出，head DeFi协议的资产可以达到数亿美元，而Uniswap等项目甚至达到数十亿美元。

但是，这些项目的国库中的大部分资金是项目的原始令牌，如UNI、COMP和LDO，如下表所示:

原生代币当然可以作为资金。但把它算作资产实际上弊大于利，很多人经常以此作为资金管理不善的借口。

为了明确这一点，我们先简单了解一下传统会计。

本机令牌不是资产。

虽然法律没有将DeFi协议的原始表征视为股权，但我们还是可以从传统公司对其股权的态度入手。简单来说，公司的已发行股份由流通股(全部公开交易的股份)和限售股(现金形式的员工激励股)组成。

已发行股份是额定股本的一部分，额定股本是自行设定的发行股份数量的软上限。最关键的一点是，公司章程批准但未发行的股份，不计入公司资产负债表。怎么才能收录？如果未发行的股票包括在资产负债表中，公司可以随意发行股票——不出售——以增加其资产。

您应该能够看到这个令牌和DAO vault中的原始令牌之间的联系:这些令牌相当于已批准但未发行的股票。它们不是每个协议的资产，而只是代表DAO可以“合法”发行并向市场销售的代币总数。

这样，道批准发行并进入金库的原始代币数量就没有意义了:这些代币并不代表真正的购买力。例如，假设Uniswap想要出售金库中2%的资金(本机令牌)。如果这笔交易在1inch上执行，订单发送到多个线上和线下市场，UNI的价格将下降近80%。

真正的DeFi金库

忽略已批准但未发行的股票，我们可以看到一个不同的和更准确的DeFi vault概述。这里，我们进一步将非原生代币细分为三类:稳定币、蓝筹加密货币和其他不稳定加密货币。按照这个标准，Uniswap的资产大约等于零，只有利多和创客的资产超过5000万美元。

但是为什么有这么多资产的金库会有问题呢？

正如我们之前了解到的，仅仅发行新的原生代币是不够的，还需要在市场上销售，这将影响价格，并限制批量销售。此外，市场上的原生代币价格不稳定，波动剧烈。

其次，价格要看整体市场情况。加密货币市场经历了几个投机周期，许多代币达到了梦幻般的估值，也经历了90%的暴跌和微弱的反弹。

第三，当DeFi项目急需资金时，往往会放大项目本身特有的风险。例如，当一个项目因bug或黑客攻击而出现严重的资不抵债危机，但又希望对用户进行全额补偿时，代币的价格往往会暴跌——尤其是持有人认为该项目会进一步发行代币的情况下。

案例分析:黑色星期四暴露了马克道的问题

金库资金不足的风险不仅限于纸面。2020年3月12日，在币圈“黑色星期四”的下跌期间，马克尔道对此有过切身体会。流动资产的匮乏，让马克尔道的信用几近崩溃。即使危机最终解除，代币持有者的资产也大幅缩水。让我们回顾一下:

自2018年推出至2020年3月，MakerDAO一直在使用净收益回购和销毁MKR代币(将资本收益返还给代币持有者)，他们总共销毁了14600枚mkr，耗资超过700万代币。在此期间，MKR代币的平均价格约为500美元。

随后黑色星期四到来，MakerDAO未能及时清算其水下头寸，并因价格暴跌和以太坊网络拥塞而遭受了600万美元的损失。当时马克尔道金库只有50万戴，不得不在市场上卖掉MKR，以弥补剩余的550万损失。MakerDAO最终以275美元左右的均价卖出了20600台mkr。

直到2020年12月，马克尔道才利用累计收益回购代币，将MKR的供应量恢复到原来的100万枚。在这个过程中，的平均价格为500美元，总成本超过300万戴件。

Makerburn网站显示，黑色星期四的下跌导致代币急剧稀释。

这件事对MakerDAO的财务影响是黑色星期四600万美元的信贷损失，完全消耗了过去三年积累的1000万美元。如果马可道能持有戴等更稳定的资产，还是能少亏400万美元，因为可以在没有****的情况下用来偿还损失。或者换句话说，如果MakerDAO的金库里有更多的钱，它甚至可以获得400万美元的额外价值。

虽然很难提前评估资金需求，但截至黑色星期四，马克尔道只持有50万戴，肯定太少了。创客协议中有1.4亿未偿债务，这50万代只能偿还0.35%，而大多数传统金融机构至少要持有3-4%的负债。这也会扣除运营成本和员工工资。如果金库中没有非原生代币来覆盖这部分成本，那么在熊市中，协议很可能会进一步被迫出售原生代币。

了解回购和好处

很多DeFi项目天真地把原生代币当做国库资产，甚至因为缺乏更可行的框架而不得不在最坏的时候卖掉这些资产。虽然有各种方式来运行协议，但以下几点应该会让从业者受益匪浅。

第一条:

DAO的目标是最大化长期令牌持有者的价值。

第二条:

在实际操作中，协议持有或收购的每一项资产都将被投资于最有利可图的方向，其现值也将相应转换。可行的选择包括将资金存入国库，再投资于增长型或新产品，或通过回购代币或分红的方式分配给代币持有者。

这笔资金应该直接支付，不能用于储蓄或再投资，前提是能让持有人在协议之外获得更高的税后回报。事实上，许多DeFi协议支付了本可用于增长或储存在金库中的资金。根据上述讨论的框架，这是一个极大的错误。在MakerDAO的案例中，我们看到了协议如何用现金换取代币，然后不得不以高得多的成本买回代币。

一般情况下，你一定不要认为分红或者回购代币是对代币持有人的奖励，而内部投资不是。对代币持有者来说，最有利的决策是最大化所有资金的回报，无论是内部资金还是外部资金。

第三条:

在遵守上述规则时，道就会成为原始令牌生态之外的交易者。如果道认为原代币价值被高估，内部再投资能有不错的回报，就应该把代币卖掉，换成现金，在协议中再投资。几乎所有的牛市都是如此。如果道看到其代币价格低于公允价值，持有闲置资金，且内部没有高回报渠道，可以回购代币。几乎所有的熊市都是如此。

改善资金管理

最后分享一下对道金库管理的一些看法。我们想出了以下规则:

第四条:

道应立即贴现金库中的原始代币。本地代币是未发行股票的加密货币版本。

第五条:

道金库要为下一次熊市做好准备。下一次熊市可能不是下周或下个月，甚至不是明年。但在一个由加密货币这样的投机推动的市场中，熊市迟早会到来。在整个市场暴跌90%，长期低迷的情况下，你的金库应该可以维持2-4年。

2-4年的数字，第一，能保证你熬过有记录以来最长的熊市，不存太多钱，不让人偷懒，不把项目变成对冲基金，偏离初心。

目前开发团队大的大型Dao，移动挖矿项目，运营费用都很高，很少有符合这个要求的。这意味着大多数Dao，甚至所有Dao都应该在牛市中出售代币，用稳定的资产充实自己的金库，这样不仅能熬过下一次熊市，还能领先竞争对手。

第六条:

道金库应了解自身固有的不足，采取对冲措施。例如，信贷市场每年都会为一些坏账做准备。虽然没人说清楚，但大家都知道信贷市场已经把这个风险包含在成本里了。这样，这部分风险就变成了常规成本，可以对冲。同时，像Uniswap这种更精简的协议可能不会计算额外风险，所以少一点资本准备金也是可以的。

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