没有完美的解决方案，只有取舍。

太长，无法读取版本:

本文讨论了后FTX时代的DEX衍生品市场的状况。

大多数DEX都试图吸引有机增长，因为很大一部分交易量是由机器人和使用代币经济或流动性供应商的交易员产生的。

GMX成为垂直领域最大的正面惊喜。其零价格影响设计使其成为吸引鲸鱼交易者的地方。

GMX的产品仍远非完美，其局限性包括有限的资产选择、流动性扩张、缺乏足够的协议级风险管理、对集中投资的巨大依赖以及次优的用户体验。

然而，这些缺点中的一些可能是故意的权衡，这有助于GMX找到产品和市场的契合点，成为最具有机需求的衍生指数。

然而，市场已经证明，要赢得加密货币衍生品的市场份额，DEX必须在自己的游戏中击败CEX。

加密货币衍生品的交易量一直超过现货市场，而且这一趋势没有放缓的迹象。2022年，前10大衍生品集中交易所(CEX)日均交易量约为950亿美元，而前10大现货CEX交易量约为310亿美元。随着行业的不断成熟，我们可以预计衍生品与现货交易的比例将达到与传统资产类别类似的水平。

然而，当我们把注意力转向分散交易所(DEX)时，情况就有点不同了。衍生品交易量仅占现货市场交易量的56%，说明DEX相对不成熟。当我们比较特定垂直领域的DEX与CEX的比例时，这一点尤为明显:衍生品DEX仅占CEX交易量的1.5%，而在现货市场，这一比例接近8%。

2022年衍生品与现货交易量之比

值得注意的是，仅仅因为衍生品在传统金融和集中式加密货币交易所产生了更多的名义交易量，并不一定意味着我们会在分散式参与者中看到同样的趋势。实际上，加密货币衍生品市场只有一个，可能在没有DEX任何贡献的情况下，继续超越加密货币现货市场。

如果有一个时刻可以成为衍生品交易所发展的强大催化剂，那一定是FTX在2022年发生一系列争议事件后提出的破产申请。这种前所未有的冲击清楚地提醒我们不要相信集权的参与者。但问题是:我们这次真的吸取教训了吗？

尽管FTX的破产带来了前所未有的冲击，但最近的数据显示，我们可能还没有完全吸取教训，或者现有的DEX解决方案可能还不能满足要求。

分散衍生品和现货交易所对整个加密货币交易量的贡献甚至有所下降，这些平台仅分别占CEX交易量的1.3%和6%左右。这清醒地提醒我们，虽然行业已经取得了进步，但是要建立一个真正去中心化、值得信赖的系统，还有很多工作要做。

过去30天衍生产品与现货交易量的比率

仔细观察GMX和dYdX等领导者的市场表现，似乎对这些项目的未来没有明显的热情增加。它们各自代币的价格仍然类似于或低于FTX崩溃前的倍数(FDV/年收入)。最近的倍数增长反映了市场的普遍增长，这表明人们对自己通过指数增长超越市场的能力缺乏信心。

GMX FDV/协议收入(年化)与市场的比较* *

市场* *指具有创收能力的协议，并取其各自FDV/收入比率的平均值。它包括以下项目:丽都，AAVE，制造商，煎饼交换，化合物，平衡器和Sushiswap。

DYdX FDV/协议收入(年化)与市场的比较* *

那么，DEX真的能接管加密货币交易游戏吗？我们已经有了一些重要的考虑因素，包括DEX从其集中式同行中脱颖而出的关键方式，这一点应该牢记在心。但除此之外，我们还需要深入研究分化点的实际效果，看一看可能支持或削弱其重要性的各种事件。

例如，如果监管机构希望禁止集中交易所，可能会给DEX带来更多的短期需求，因为用户会寻求其他交易选项。

另一方面，如果市场经历了长时间的稳定，用户可能不太关心与集中交易相关的潜在风险，可能会选择它们提供的便利和效率。

在过去的两年里，数十家DEX公司试图在加密货币衍生品市场站稳脚跟，但大多数公司都试图吸引有机增长，因为很大一部分交易量是由使用代币经济或流动性供应商的机器人和交易员产生的。

例如，根据TokenTerminal的数据，dYdX和Synthetix是支付的奖励和赚取的费用之间差异最大的五大dApp。具体来说，dYdX和Synthetix的负余额分别为7.5亿美元和6.5亿美元，这表明他们支付的奖励比他们赚的多。

Synthetix选择用其报酬来激励供应商，即构成网络骨干的质押者，而dYdX则选择通过其交易挖掘计划直接刺激交易活动。这种激励会使确定真正的有机活动变得不切实际。

比如有些激励间接刺激交易活动，因为项目可以通过代币挖矿的奖励来提高流动性，即以LP为代价补偿其对抗的金额。

当激励措施专门针对交易活动(如dYdX)时，仍然很难确定没有此类激励措施时的交易量。

代币价格上涨是因为交易所交易量增加，即基本面变好，还是刚好相反？

本质上，贸易开采可能具有飞轮效应，即:

1.用户在令牌发布之前就开始挖掘令牌(可以使用增量中立策略)。

2.代币相对于平台上的活动由市场定价，因此第一步中的FOMO直接反映在代币FDV上。

3.代币的高价鼓励了更多代币的产生。

因此，dYdX每天产生数十亿美元的交易。但是，这在多大程度上是一种可持续的活动，是纯粹的交易挖掘？最终，dYdX将耗尽驱动交易活动的天然气，其成功将完全依赖于有机需求。

DYdX指示器。来源:IOSG风险投资

DYdX成本/激励比率

GMX:鲸鱼的宠儿

GMX是一个分散的加密货币衍生品和现货交易所，在Arbitrum和Avalanche上运行。该平台允许用户以点对点的方式交易加密货币，无需中介。GMX提供各种高级交易功能，包括限价单、止损单和杠杆高达50倍的保证金交易。

在设计上，GMX是为大型交易商建造的。这是因为它对交易的价格影响为零。它利用流动性池模型(GLP)和Oracle的集中价格反馈在一定程度上实现了零价格冲击交易。它允许交易者以当前市场价格从流动性池中“出租”所有流动性，以换取10个基点的交易费和每小时的借贷成本。

以每天10万美元的交易量作为定义鲸鱼交易者的门槛，我们观察到只有不到10%的GMX交易者可以被归类为鲸鱼，但这些交易者总是在平台上产生90%以上的交易量。这与大多数一流DeFi协议的成功故事是一致的。一次又一次，寻找PMF需要权衡，这对鲸鱼是有利的。

过去30天按交易规模划分的交易量

前10个地址与其他地址的比较；来源:沙丘

GMX上的活动有多有机？

GMX也一直在尝试使用代币引导活动的创新方式。然而，由于以下原因，其激励措施并没有集中于制造一种虚假的牵引力:

A) GMX对交易者没有直接激励措施，例如交易采矿计划。

b)它主要侧重于增加其TVL，但同时，它实现了保护其LP不受反波动性影响的设计选择。

因此，GMX的大部分交易量确实是有机的。唯一的例外可能是一些交易者推测潜在的Arbitrum 空将投资于生态系统dApp用户的可能性。

论GLP的重要性

与典型的永续掉期合约相比，GMX衍生品的上限更严格，因为未平仓合约受到流动性池深度的限制，以确保协议的偿付能力。因此，扩大流动性池规模一直是GMX的优先目标，这些目标在GMX代币经济中得到了体现。

ETH和BTC的流动性对GMX来说是最关键的，因为大多数交易商对租赁这些资产的风险感兴趣，这些资产历史上最大的借贷成本就说明了这一点。

年化贷款利率；资料来源:GMX

流动性枯竭后，GLP能保持足够的TVL水平吗？

即使我们忽略代币开采的回报，GLP持有者仍然可以获得两位数的APY，最近在15%至30%之间波动。

GLP滚动年利率

批评者可能认为GLP提供的回报率与GLP持有者面临的主要方向性风险不相称。然而，这种批评忽略了一个事实，即GLP持有者不一定是被动的做市商。

尽管GLP可能没有内置的风险管理技术，但GLP持有者有能力实施积极的对冲策略。有理由相信许多GLP持有者正在这样做:

1.对冲一篮子GLP资产，例如，如果LP对池中某些代币的波动风险不满意。

2.对冲扭曲的市场需求

因为套期保值需求通常在链外得到满足，所以很难衡量单个GLP持有者的确切损益。但考虑到收益率和假设的合理对冲成本，即使其风险完全对冲，成熟市场参与者能够获得高到低两位数的年利率(不考虑代币奖励的因素)也是可信的。

挑战

目前，GLP的目标是不稳定资产和稳定资产的比例为50: 50。但考虑到稳定货币在很大程度上没有得到充分利用，因此空之间可能存在不同的目标权重。此外，GMX应该想办法提高稳定货币资产的利用率。

换句话说，GMX面临的一个挑战是，流动性池，即GLP，是每笔交易的对手方，这意味着无论需求有多倾向，借款费用都必须支付给流动性池。这就给GLP持有者留下了空的缺口，方向风险不平衡，更大。

相比之下，在常规的永久下跌期，如果市场看涨，则意味着维持多头头寸的成本较高，但也有能力通过承担交易的对方赚取资金。所以，假设市场是有效的，如果理性的交易者可以在其他地方赚到空头的仓位，那么他们就不会在GMX为空头的仓位买单。

同样，当整体市场看跌时，就缺乏建立GMX多头头寸的动力。然而，由于市场往往在看涨情绪中采取更多的杠杆，这就不那么令人担忧了。

开放的好处；资料来源:GMX

未平仓合约的不平衡并不是GMX交易所的唯一痛点。其他问题包括上述流动性规模、交易范围受限以及在协议层面缺乏足够的风险管理。

此外，平台的权衡，如牺牲去中心化原则(如集中式Oracle)和引入用户体验摩擦(如延迟事务执行)也不容忽视。

最后，GMX注定永远是一个“二级”交易所，因为它无法提供价格发现。

然而，这些缺点中的一些可能是故意的权衡，这有助于GMX找到产品和市场之间的契合点，成为最具有机需求的衍生指数。

结论

“第一个进入市场的人问题很少。相反，第一个进入产品/市场的人几乎总是长期赢家。”

但是从集中交易所赢得用户并不容易。市场已经表明，仅仅不受管理是不够的。

相反，DEX必须在自己的游戏中击败CEX，并提供同样良好的用户体验，包括进入便利性、交易成本、延迟、价格影响、资产拨备、高级交易功能、可用性、可靠性，甚至追回损失的资金等因素。

不幸的是，今天，在“不作恶”和“不作恶”交易所之间的光谱中，最好的用户体验要求交易所向光谱的左侧移动。

但是，随着技术的成熟，在不牺牲用户体验的情况下，向右发展将成为可能。因此，从长期来看，DEX位于光谱的获胜侧。

然而，在这种发展环境下，CEX并非束手无策。我们预计他们会逐步提高标准，并通过采用加密解决方案来捍卫自己的市场地位。首先，我们将提供一个混合模型，以减少与托管和透明度相关的问题。最后，一旦原创开发足够，就不需要牺牲用户体验，甚至变得完全去中心化。

本网站声明:网站内容来源于网络。如有侵权，请联系我们，我们会及时处理。

温馨提示：注：内容来源均采集于互联网，不要轻信任何，后果自负，本站不承担任何责任。若本站收录的信息无意侵犯了贵司版权，请给我们来信，我们会及时处理和回复。